Concepte de M&A: “Due diligence” & “Disclosed Information”

În articolul nostru anterior legat de reps and warranties, am spus că acestea sunt calificate prin raportare la informația dezvăluită/cunoscută de vânzător/cumpărător. Două concepte importante sunt extrem de relevante pentru stabilirea a ceea ce înseamnă de fapt “dezvăluit/disclosed”, “știință a cumpărătorului/buyer’s knowledge”, “știință a vânzătorului/seller’s knowledge”: conceptul de due diligence (tradus uneori în limba română ca “analiză juridică/privind aspectele fiscale/financiară etc.”, deși probabil o traducere exactă ar fi “diligența cuvenită [tranzacției]”) și conceptul de disclosed information (tradus în română ca „informația dezvăluită”).

Due diligence reprezintă analiza realizată de potențialul cumpărător cu privire la societatea țintă (uneori, vânzătorul pregătește o asemenea analiză spre beneficiul cumpărătorului, cu nuanța că, în acest caz, cumpărătorul se va putea baza (eng. rely) pe concluziile experților (avocați, consultanți financiari, consultanți fiscali) ca și când aceștia ar fi fost angajați de cumpărător). În literatura și practica anglo-saxonă, due diligence a primit mai multe definiții, toate conducând spre ideea de diligență, de efort de cercetare în scopul identificării riscurilor.[1]

Codul civil român face referire la conceptul de due diligence în contextul garanției pentru vicii pe care vânzătorul o datorează cumpărătorului pentru obiectul vânzării. Potrivit art. 1707 alin. (2) Cod civil, „Este ascuns acel viciu care, la data predării, nu putea fi descoperit, fără asistență de specialitate, de către un cumpărător prudent şi diligent.” Așadar, legea civilă (i) pornește de la premisa că un cumpărător ar trebui să fie prudent și diligent; dar (ii) indică și că faptul de apela la asistența de specialitate are ca efect concret limitarea răspunderii vânzătorului, ca urmare a faptului că viciile ascunse devin cunoscute cumpărătorului. Așadar, disclosed information – cea adusă la cunoștința experților care furnizează asistență cumpărătorului - are drept efect limitarea/excluderea răspunderii vânzătorului pentru vicii ascunse. Nuanța importantă de avut în vedere este aceea că prevederea mai sus citată are în vedere obiectul imediat al vânzării (în speță, acțiunile/părțile sociale), iar nu societatea țintă în sine. Pentru aceasta din urmă, alocarea riscului între părțile la tranzacție va rămâne pe teren contractual.

Analiza due diligence acoperă de regulă o paletă largă de aspecte privitoare la societatea țintă, printre care: situația financiară a societății țintă și previziuni pentru anii financiari următori, evaluarea juridică a target-ului pentru a identifica riscurile de natură legală, evaluarea fiscală a target-ului pentru a identifica riscurile fiscale, implicații legate de protecția mediului (de ex. dacă target-ul își desfășoară activitatea într-o industrie cu impact pentru mediu).

Din punct de vedere contractual însă, analiza due diligence este un instrument de gestionare a riscului cumpărătorului,[2] pentru că aceasta capătă o importanță crucială în stabilirea a ceea ce înseamnă disclosed information (informația dezvăluită) și, pe cale de consecință, definirea științei cumpărătorului cu privire la obiectul vânzării, cu consecințe asupra posibilității de limitare a răspunderii vânzătorului. După cum am amintit în articolul nostru anterior, potrivit Codului Civil român (art. 1707 alin. 4), vânzătorul nu datorează garanţie contra viciilor pe care cumpărătorul le cunoștea la încheierea contractului.

Analiza due diligence este realizată de obicei de terțe părți, profesioniști în materia supusă analizei și se finalizează printr-un raport de due diligence, care sumarizează aspectele relevante identificate. Raportul de due diligence juridic constituie un document esențial pentru cumpărător, întrucât acesta conține detalii despre, printre altele:

• titlul de proprietate asupra obiectului vânzării (de ex. titlul pe acțiuni);

• eventualele drepturi reale accesorii care l-ar putea greva (ipoteci);

• eventuale obligații oneroase asumate de societatea țintă (de ex. obligația de a plăti bonusuri substanțiale la încetarea unor contracte de management – așa numitele golden parachutes), precum și despre

• alte expuneri existente ale societății țintă, nematerializate prin amenzi sau alte sancțiuni, dar aflate în interiorul termenelor de prescripție aplicabile lor și cu potențial de a se materializa (de ex. o potențială răspundere semnificativă a societății țintă pentru încălcarea legii în trecut: încălcări ale legislației fiscale, concurenței, de mediu sau privind protecția datelor sau existența unor litigii/dispute cu miză pecuniară importantă).

Nivelul de acuratețe a relatărilor din raportul de due diligence juridic depinde într-o mare măsură de două aspecte: (i) cantitatea și calitatea informației pusă la dispoziție de vânzător echipei de experți a cumpărătorului; (ii) nivelul de profesionalism și cunoaștere a legii, precum și abilitatea de a gândi critic și într-un mod flexibil, comercial (iar nu rigid și în afara realităților de business) ale avocaților implicați în proces.

În ceea ce privește primul element, consecința informației insuficiente sau incomplete este aceea că vânzătorul nu se va putea prevala de o limitare a răspunderii sale prin prisma informației dezvăluite (disclosed information), întrucât ea nu a fost dezvăluită într-un mod care să permită cunoașterea și aprecierea riscului de către cumpărător (fully and fairly disclosed).

În ceea ce privește cel de-al doilea element, vânzătorul se va putea prevala de limitarea răspunderii sale în măsura în care informația dezvăluită este suficientă și corectă, chiar dacă consultanții cumpărătorului (inclusiv avocați) nu au avut agilitatea, știința sau chiar timpul necesar ideal pentru a identifica riscurile și de a le expune acestuia.[3] Iată deci importanța implicării avocaților în procesul de due diligence: în final, dacă informația privitoare la societatea țintă este fully and fairly disclosed (ca standard în piață) i.e. într-un mod complet și echitabil și cu suficiente detalii pentru a permite cumpărătorului să identifice natura și implicațiile problemei dezvăluite, atunci posibilitatea cumpărătorului de a gestiona corect riscul legal (și, într-o măsură importantă, și financiar) al finalizării achiziției depinde într-o măsură substanțială de calitatea asistenței juridice primite.

Due diligence – o etapă în procesele de M&A care consumă resurse, timp, răbdare, dar care este necesară și fără de care nu se poate merge mai departe în contextul unui proces de achiziție gândit într-un mod realist și asumat.

[1] Robert F. Bruner, Applied Mergers and acquisitions (Wiley 2004), p. 208 – extras în traducerea noastră: “Diligența cuvenită (due diligence) înseamnă cercetare. În cadrul fuziunilor și achizițiilor, scopul său este de a sprijini procesul de evaluare, de a-i pregăti pe negociatori, de a testa acuratețea declarațiilor și garanțiilor conținute în acordul de fuziune, de a îndeplini cerințele de informare a investitorilor și de a informa planificatorii integrării ulterioare fuziunii. Due diligence se desfășoară într-o mare varietate de contexte financiare corporative și este, de obicei, legată de îndeplinirea unei obligații profesionale sau fiduciare. Este opusul neglijenței. Un dicționar a definit "due diligence" ca fiind: <<O asemenea măsură de prudență, activitate sau asiduitate, așa cum se așteaptă în mod corespunzător de la un om rezonabil și prudent în circumstanțe particulare și cum este de obicei exercitată de acesta; nu se măsoară după un standard absolut, ci în funcție de faptele relative ale cazului special.>> (P. 457, Black's Law Dictionary, ediția a 6-a, 1990, Henry Campbell Black, ed., St. Paul, MN: West Publishing Company). Într-o definiție clasică, o instanță a definit diligența ca fiind: <<Activitate vigilentă; atenție sau grijă, cu privire la care există infinite nuanțe, de la cel mai mic gând de moment până la cea mai vigilentă neliniște. Atent și perseverent în a face un lucru; aplicat în mod constant; activ; meticulos; laborios; neobosit.>> (National Steel & Shipbuilding Co., v. U.S., 190 Ct.Cl.247, 419 F.2nd 863, 875)” [2] Ibid. p. 209 – extras în traducerea noastră: "(...) due diligence este un dispozitiv de gestionare a riscurilor. A investi în due diligence este ca și cum ai investi în cercetare și dezvoltare: nu ești sigur care va fi câștigul, dar dreptul de a afla este suficient de valoros pentru a cumpăra. (...) suportarea riscului este întotdeauna costisitoare. Nu există prânzuri gratuite. Făcând o comparație corectă, analizele ample și cele restrânse sunt la fel de costisitoare (ținta achiziției va încerca să vă facă să credeți contrariul). Pentru a lua un exemplu absurd, s-ar părea că este cel mai ieftin să nu se facă nicio analiză de due diligence. Dar această judecată a cheltuielilor ignoră faptul că, procedând astfel, vă asumați riscul în întregime, ca și cum v-ați autoasigura mașina sau sănătatea, ceea ce poate fi periculos (deși poate avea beneficii de flux de numerar pe termen scurt).” [3] Ibid p. 7 – extras în traducerea noastră: “Due diligence. Aceasta este o căutare structurată a riscurilor. Și aici avem un proces de descoperire care depinde atât de o anchetă organizată, cât și de o gândire agilă. [...] exercițiul de due diligence are cel mai puțin succes atunci când se reduce la o verificare a faptelor. În schimb, modalitatea corectă de a descoperi riscurile ascunse este de a cerceta detalii atipice, anomalii, inconsecvențe și discontinuități - toate acestea sub presiunea timpului strâns și a eforturilor vânzătorului de a polei lucrurile. Aici, incertitudinea conduitei rezultă din rezistența, atenția și capacitatea de gândire critică a investigatorului.”

Concepte de M&A: “Representations and Warranties”

În toate contractele de vânzare de afaceri (eng. sale purchase agreements sau SPAs), fie că este vorba despre o cesiune de părți sociale/acțiuni ale unei societăți (eng. share deals) sau de fond de comerț (eng. asset deals sau business transfer agreements), este inclusă o secțiune intitulată, în engleză “Representations and Warranties”, tradusă adeseori în limba română ca “Declarații și Garanții” ("Reprezentări și Garanții”, câteodată). În dreptul anglo-saxon, “declarațiile și garanțiile sunt clauze din acordul definitiv de vânzare/fuziune care stabilesc condițiile pe care trebuie să le îndeplinească (...) societatea-țintă în momentul semnării acordului și, din nou, la perfectarea acestuia. Neîndeplinirea acestor condiții va declanșa, de obicei, o renegociere a prețului sau chiar anularea tranzacției.”[1] Nuanța dintre cele două concepte poate fi sumarizată după cum urmează: “O declarație/reprezentare (sau „rep”) este o declarație de fapt; [iar] o garanție este un angajament că un fapt este sau va fi adevărat. Împreună, acestea prezintă un profil al societății țintă (...) la data tranzacției.”[2]

Din perspectiva dreptului român, distincția dintre cele două nu este neapărat una de substanță, întrucât atât declarațiile (“reps”), cât și garanțiile (“warranties”) reprezintă de fapt garanții ale vânzătorului cu privire la (simplist spus) societatea care face obiectul vânzării.

Această listă cuprinzătoare de garanții nu are în vedere numai obiectul vânzării per se (care, prin ipoteză, este reprezentat de părțile sociale/acțiunile în discuție), ci starea societății în ansamblu. Practic, din perspectiva Codului Civil român, garanțiile vânzătorului cu privire la părțile sociale/acțiunile care fac obiectul vânzării s-ar rezuma numai la garanția pentru evicțiune (garanția că într-adevăr vânzătorul este proprietarul bunurilor obiect al vânzării) și garanția pentru vicii (garanția că părțile sociale/acțiunile au fost legal emise/subscrise etc.), fără ca vânzătorul să garanteze în vreun fel substanța acestor părți sociale/acțiuni i.e. businessul care se preia în urma vânzării. Așadar, reps & warranties sunt necesare pentru a adăuga garanții ale vânzătorului în privința valorii transmise în fapt prin cesiunea/vânzarea de părți sociale/acțiuni/fond de comerț.

Reps & warranties sunt totodată un instrument contractual de alocare a riscului între vânzător și cumpărător, fiind strâns legate de procesul de due diligence (analiza juridică efectuată asupra societății-țintă) și de dezvăluirea de informații de către vânzător (disclosure) realizată fie ca parte din due diligence, fie separat, pe calea unei disclosure letter (concepte la care ne vom referi în articole ulterioare).

Cum funcționează această alocare contractuală a riscului? Potrivit Codului Civil român (art. 1707 alin. 4), vânzătorul nu datorează garanţie contra viciilor pe care cumpărătorul le cunoştea la încheierea contractului. În alte cuvinte, vânzătorul nu poate fi ținut răspunzător pentru acele vicii care, în accepțiunea contractuală a părţilor, sunt considerate a fi cunoscute de către cumpărător pentru că de exemplu au fost dezvăluite ([fairly] disclosed) în cadrul procesului de due diligence. Aceasta constituie în fapt o calificare a reps & warranties, care s-ar putea interpreta (cu titlu exemplificativ) în felul următor: vânzătorul răspunde pentru aspecte care țin de starea societății în temeiul unei garanții (warranty) cu condiția ca acele aspecte care pot diminua valoarea societății-țintă sau care pot crea un prejudiciu cumpărătorului să nu fi fost dezvăluite cumpărătorului într-un mod complet și echitabil și cu suficiente detalii pentru a permite cumpărătorului să identifice natura și implicațiile problemei dezvăluite (fully and fairly disclosed).

Un alt exemplu este calificarea reps & warranties prin raportare la știința vânzătorului. O asemenea clauză ar suna exemplificativ astfel: vânzătorul garantează că, potrivit cunoștințelor sale (eng. to its/his/her knowledge), societatea nu se află în situația de a nu-și executa în mod complet și corect obligațiile sale față de niciunul dintre partenerii săi contractuali.

Exemplele de mai sus reprezintă calificări de reps & warranties inspirate din dreptul anglo-saxon, însă care funcționează în temeiul dreptului român cu o nuanță importantă. Potrivit art. 1708 alin. (2) Cod civil român, “clauza care înlătură sau limitează răspunderea pentru vicii este nulă în privinţa viciilor pe care vânzătorul le-a cunoscut ori trebuia să le cunoască la data încheierii contractului”. Prin urmare, legea română nu permite ca o calificare a reps & warranties prin raportare la știința vânzătorului (de obicei cu privire la obiectul vânzării i.e. acțiunile/părțile sociale) să ducă la exonerarea completă de răspundere a vânzătorului pentru viciile pe care le cunoștea sau pe care ar fi trebuit sa le cunoască, ci cel mult la exonerarea de răspundere pentru viciile pe care nu le-a cunoscut (și – adăugirea noastră – pe care nu avea obligația să le cunoască).

Adăugăm acestei idei faptul că potrivit Codului civil, garanția pentru vicii ascunse se aplică şi atunci când bunul vândut nu corespunde calităţilor convenite de către părţi (art. 1714 Cod civil). În alte cuvinte, părțile pot stabili contractual faptul că anumite caracteristici ale societății-țintă reprezintă “calități convenite”, cu consecința că limitările agreate prin calificările din reps & warranties vor fi eliminate (sau ineficientizate) de dispozițiile imperative ale Codului civil care obligă vânzătorul să răspundă pentru viciile ascunse chiar dacă nu le-a cunoscut, însă ar fi trebuit să le cunoască. Calificarea anumitor caracteristici drept “calități convenite” este de obicei rezultatul insistenței cumpărătorului, tocmai pentru a obține extinderea imposibilității de exonerare de răspundere pentru vicii pe care vânzătorul le cunoaște sau ar fi trebuit să le cunoască.

Cum poate fi gestionată o asemenea prevedere legală în contractul de vânzare, din perspectiva vânzătorului? Credem că dezvăluirea completă și corectă a tuturor informațiilor privitoare la societatea-țintă înainte de semnarea contractului de vânzare este cel mai eficient mod de a limita răspunderea vânzătorului, întrucât cumpărătorul nu va putea invoca un viciu cunoscut (sau care ar fi trebuit cunoscut de el) în cadrul procesului de due diligence. Precizăm aici că noțiunea de “știință a cumpărătorului” este iarăși discutabilă, conținutul ei putând fi definit contractual (de ex. poate fi vorba despre știința concretă a unor persoane din managementul cumpărătorului sau din echipa de tranzacție). Dacă totuși cumpărătorul va insista pentru păstrarea dreptului la despăgubire pentru un viciu care i-a fost dezvăluit, părțile vor putea discuta despre introducerea în contract a unui mecanism de despăgubire (indemnification) sau a unor obligații suplimentare pentru vânzător de a remedia viciul cunoscut înainte sau după finalizarea tranzacției.

Conținutul listei de reps & warranties este propus prin prisma cerințelor de business ale cumpărătorului și negociat pentru a corespunde cu nivelul de garanție pe care vânzătorul este dispus să îl acorde. Această listă trebuie privită de vânzător mereu în ansamblul prevederilor contractuale, în special prin raportare la definițiile alocate conceptelor de “dezvăluit/disclosed”, “știință a cumpărătorului/buyer’s knowledge”, “știință a vânzătorului/seller’s knowledge”. Clauzele finale de reps & warranties trebuie totuși să ducă la echilibru contractual, întrucât doar un asemenea context este susceptibil de a crea premisele pentru executarea voluntară a obligațiilor.

[1] Robert F. Bruner, Applied Mergers and acquisitions (Wiley 2004), p. 641 – extras în traducerea noastră. [2] Ibid, p. 769 – extras în traducerea noastră.

Concepte de M&A: Intro

LegalBrain își propune să realizeze o serie scurtă de articole pe tema utilizării celor mai uzuale concepte de drept anglo-saxon în achizițiile de societăți realizate în temeiul legii române. Ce înseamnă “reps and warranties”, “indemnities” sau “limitation of liability” și cum pot fi înțelese ele în lumina legislației române? Cum funcționează aceste prevederi contractuale și cărui scop servește fiecare dintre ele? În seria de articole “Concepte de M&A”, vom încerca să abordăm fiecare dintre aceste elemente din perspectiva antreprenorului/oarei (sau – folosind alt termen – business owner-ului) din România, care are în vedere vânzarea business-ului său și care dorește să clarifice aceste noțiuni înainte de a intra în negocieri cu potențiali cumpărători (adeseori mult mai experimentați în privința acestui gen de tranzacții).

Termenul eng. “M&A”/ ”mergers and acquisitions“ (tradus în română “fuziuni și achiziții”) se referă adesea la cesiunea de părți sociale/acțiuni sau, într-o terminologie mai simplă, vânzări de societăți. În România, pentru vânzările de societăți sunt folosite ca standard în industrie modele de contracte de vânzare inspirate de dreptul anglo-saxon (sau în unele cazuri, chiar guvernate de lege engleză) i.e. eng. „sale-purchase agreements” sau „SPAs”. Unora dintre conceptele folosite în M&A în dreptul englez le pot fi găsite corespondente în dreptul civil român, altele însă necesită tehnică contractuală, care să suplinească claritatea dată de jurisprudența (obligatorie de altfel) din dreptul englez. Necesitatea înțelegerii acestor concepte standard apare în mod pregnant mai ales pentru cei care se află în proces de vânzare a propriului business.

Vânzarea de părți sociale (la SRL) sau de acțiuni (la SA) este guvernată de Codul Civil (ca lege generală), precum și de Legea societăților nr. 31/1990 (ca lege specială). Prin urmare, libertatea contractuală prevăzută de legea civilă se aplică și tranzacțiilor de tip M&A, părțile având posibilitatea să includă în acordul lor de voință orice prevedere, în limitele impuse de lege, de ordinea publică şi de bunele moravuri (art. 1169 C. civ).

Codul Civil conține concepte similare cu cele mai cunoscute concepte de M&A din dreptul anglo-saxon. Cu titlu exemplificativ am putea aminti: (i) „reps and warranties”, care pot fi echivalate cu garanțiile vânzătorului (garanția pentru evicțiune și garanția pentru vicii ascunse) care protejează cumpărătorul împotriva evicțiunii (i.e. situația când un terț ar putea emite o pretenție asupra bunului vândut) și împotriva potențialelor vicii ale bunului vândut (vicii pe care cumpărătorul nu le-a cunoscut la momentul vânzării); (ii) „limitations of liability” sunt echivalente limitărilor de răspundere convenționale din dreptul civil român, inclusiv cu nuanța că nu se poate exclude sau limita prin contract răspunderea vânzătorului pentru prejudiciul material cauzat printr-o faptă săvârșită cu intenție sau din culpă gravă – art. 1355(1) C. civ.).

Alte concepte nu își găsesc un corespondent la fel de clar, ca, de exemplu, calificarea garanțiilor prin raportare la știința sau neștiința vânzătorului. Dacă în dreptul anglo-saxon, calificarea (limitarea) poate fi dată de „full and fair disclosure” (un concept explicat cu claritate în jurisprudență), în dreptul român clauza care înlătură sau limitează răspunderea pentru vicii este nulă în privința viciilor pe care vânzătorul le-a cunoscut ori trebuia să le cunoască la data încheierii contractului – art. 1708(2) C. civ. Ce înseamnă, însă, “trebuia să le cunoască”? Cu siguranță jurisprudența instanțelor române a atins și acest subiect, însă, fără certitudinea că într-o cauză viitoare soluțiile date anterior se vor repeta (cu unele excepții limitate, jurisprudența în dreptul roman nefiind obligatorie decât pentru părțile implicate la acel litigiu).

Vom aborda separat fiecare dintre aceste concepte tipice tranzacțiilor M&A pentru a încerca să le găsim corespondent în legea română și pentru a discuta problemele care pot apărea în interpretarea lor practică.